經濟觀察網 記者 歐陽曉紅

一

新舊更迭時，就像是釋放壓抑已久的交易情緒宣泄——走過不堪的2022，盡管全球經濟衰退陰霾漸濃，進入新年的國際金融市場卻看似向好，美元指數回落，股匯雙升；“冰”與“火”交融的2023開年即傳遞利好信號。

“冰”指的是，不同經濟體的各種風險隱患在這一年可能“浮出水面”。放眼全球， 2022年為遏制通脹而快速出臺的貨幣緊縮政策終將見成效，但代價是2023年全球經濟陷入衰退。

“2023年全球增長將從六個月前預測的3%降至1.7%。”世界銀行最新一期《全球經濟展望》報告指出，在通脹高企、利率上升、投資減少的背景下，加之俄烏戰爭對經濟活動的擾亂，全球增長正在急劇放緩。

世界銀行報告預計，2023年發達經濟體的增幅將從2022年的2.5%降至0.5%。根據過去20年的經驗，這種大幅下滑往往是全球衰退的先兆。預計2023年美國經濟增速將降至0.5%，比之前的預測低1.9個百分點，這將是自1970年以來除官方認定的衰退期以外美國經濟增長表現最差的一年。

數據是折射經濟的一面鏡子。據1月10日的中國央行數據，2022年全年人民幣存款增加26.26萬億元，同比多增6.59萬億元。這顯示，居民部門不愿加杠桿，不愿借錢買房，偏愛儲蓄的背后是消費信心不足。囿于各種沖擊的疤痕效應，短期內居民信心修復或將仍然緩慢。

此外，2022年12月社融新增1.31萬億元，同比少增1.05 萬億元；余額同比增長9.6%，較上月回落 0.4 個百分點，連續三個月走低。企業債和政府債券凈融資同比少增是拖累社融的主要因素。

據東吳證券研報分析，理財與城投兩座大山下，企業債融資如履薄冰。2022年第四季度疫情加速優化沖擊市場預期，也使得市場出現動蕩，其中利率大幅波動下導致的“理財贖回——加速拋售”的惡性循環，使得信用債利率飆升。此外，經過2022年的透支，地方政府財政的壓力在城投平臺上率先釋放。wind數據顯示，2022年12月城投債凈融資跌至-1042億元。兩座大山壓力下，2022年11、12月的企業債融資累計同比萎縮8286億元，全年萎縮1.24 萬億元。

“我們認為這一壓力在 2023 年仍會延續。 2023年依舊是財政大年，地方財政的壓力依舊不小，城投平臺的風險會繼續施壓企業債融資。”東吳證券稱。

中國央行行長易綱不久前撰文表示，在百年變局和世紀疫情交織疊加的歷史階段，我國經濟金融運行面臨更加復雜嚴峻的環境，外部沖擊風險明顯增多，國內經濟金融的一些風險隱患可能“水落石出”。中央銀行要在政治上、業務上、作風上、廉政上達到更高標準、落實更嚴要求，有效應對各種風險和挑戰。

譬如，2022年12月30日，遵義道橋建設（集團）有限公司（以下簡稱“遵義道橋”）發布《關于推進銀行貸款重組事項的公告》，正式披露了銀行貸款重組概況及進展情況。公告顯示，遵義道橋本次銀行貸款重組涉及債務規模155.94億元。根據重組協議，重組后銀行貸款期限調整為20年，利率調整為3.00%/年至4.50%/年，前10年僅付息不還本，后10年分期還本。業界認為，近年來國企進行銀行貸款置換或展期其實并不罕見，但此次20年超長展期期限以及較大的降息幅度在市場上實屬空前，引發市場的關注。

債務“冰”面之下，何以解憂？何為債務壓力下的非常之選？標普信評最新報告認為，銀行貸款展期在一定程度上緩解了遵義道橋的短期償債壓力，預計其下一步將努力協調非標債務展期的落地，繼續為債券兌付騰挪空間，但中短期來看，其債券償付壓力仍較大。遵義道橋債務負擔重，流動性緊張，此前已多次出現非標逾期等信用風險事件。

“火”指的是，雖然依然掣肘2023年全球金融市場的美聯儲政策鷹味難減，市場情緒有所波動，但整體高漲；人民幣、歐元開年以來均飆升。1月10日盤中，美元指數回落至103.29，歐元報1.07；離岸人民幣（CNH）兌美元低至6.7591，而CNH在2022年11月2日曾創下7.34的高位；即CNH兩個多月的漲幅達到7.9%。但這可能不意味著人民幣全年也會逆襲大幅升值。盡管當前來看，此次追棒人民幣及人民幣資產之源動力是最近外資大量流入跡象明顯，但市場共識是“2023年人民幣將雙向波動、溫和升值”

當日，A股滬指報收3169.51(-0.21%)，而深成指、創業板指漲幅分別為0.49%、1.38%。美股道指、納指、標普500分別報收33704.10(+0.565)、10742.63(+1.01%)、3919.25(+0.70%)。

對于市場聚焦的美聯儲政策收緊，景順首席全球市場策略師KristinaHooper稱，美聯儲會議紀要顯示鷹派立場不變但前景向好。其邏輯是，聯邦公開市場委員會成員對迄今為止的通脹放緩進程感到滿意，但他們表示希望就通脹持續下降“取得更多實質性進展的證據”。

此外，聯邦公開市場委員會2022年12月份的會議紀要顯示，沒有成員預期今年會發生市場期待已久的減息。瑞士百達財富管理認為，美聯儲在2024年前降息的可能性不大。

如委員會成員明確表示，其首要任務仍是控制通脹，包括確保金融市場不會“操之過急”；其還承認，2022年如此激進地收緊政策導致衰退風險與日俱增，而且擔心失業率上升“會給最脆弱的群體帶來最大負擔”，在經濟數據下滑的同時帶來更大壓力。

美國就業報告令市場備受鼓舞。而美國PMI數據表明需求放緩。Kristina Hooper分析，美國發布了最新的ISM制造業及服務業采購經理人指數(PMI)，兩大指數均表明經濟活動放緩：這些數據反映需求明顯放緩及價格下跌，這正如美聯儲所期。然而，這些報告也令市場擔憂美聯儲至今采取的行動已對美國經濟造成損害，而有關影響才剛剛顯現。

不過，歐元區經濟似乎釋放復蘇信號？2022年12月份標準普爾全球歐元區PMI數據顯示，制造業PMI報47.8，服務業PMI報49.8。盡管兩項數據仍處于收縮區間，但12月已有所改善，而且創數月以來新高。就此，Kristina Hooper認為，盡管歐元區迄今為止經歷了大幅的收緊政策，但歐元區經濟相當有彈性。

全球最大公募基金公司之一先鋒領航則預計，2023年歐元區的經濟增長降至0%。世界銀行報告預計2023年歐元區的增長率為零，比上次預測下調了1.9個百分點。預計2023年中國經濟將增長4.3%，較之前的預測低0.9個百分點。

展望未來，Kristina Hooper預期隨著通脹顯示出持續放緩的跡象并獲得充分控制，市場對通脹的關注度將有所下降。這進而意味著央行行動將更加明朗。

他認為，市場焦點將轉向經濟增長。尤其是確定西方發達國家的政策收緊造成的損害以及經濟何時開始反彈。“預計隨著時間的推移，中國經濟增長將有所加速，而且我相信，這仍將是利好的一年。”Kristina Hooper稱。

先鋒領航于1月10日發布的《先鋒領航2023年經濟及市場展望：對決通脹》報告指出，2023年全球主要央行將繼續收緊貨幣政策，美國聯邦基金利率將攀升至略高于5%，英國利率上升到4%以上，而歐洲利率也將升到2.5%左右。與此同時，對于貨幣政策的關注點也將在2023年發生變化，從加息的頻率會有多快、加得多高，轉向利率會在高位保持多久。

上述報告預計到2023年底，中國以外的大多數主要經濟體增長率可能持平或出現負增長，通脹下行趨勢或持續貫穿2023全年。全球主要市場來看，中國經濟增長率將實現4.5%的周期性反彈，美國經濟增長則在0.25%左右；歐元區經濟增長降至零，而英國經濟增長將放緩至-1%至-1.5%。各國央行在通脹率下降和失業人口增加前，仍將在2023年初積極地延續緊縮周期。

先鋒領航投資策略及研究部亞太區首席經濟學家王黔表示，“目前美國歐洲、英國出現經濟衰退的可能性高達90%。歐洲和英國是全球經濟中最薄弱的環節，或已陷入衰退，而美國可能在2023年下半年陷入經濟衰退，當然中國經濟2023年則可能會出現反彈，對全球經濟產生利好。”

而“冰”與“火”交織下，優化防疫政策，重新開放后的中國亦儼然成為全球市場焦點。

二

如果說，交易面的“火”更多是種情緒起伏，而“冰”面下，又怎一個“債”字了得。

在世界銀行行長戴維·馬爾帕斯看來，隨著全球增長前景惡化，發展事業面臨的危機也在加??；全球資本被那些政府債務水平極高且利率不斷上升的發達經濟體所吸納，在這種情況下，新興市場和發展中國家由于債負沉重、投資疲軟，可能在未來多年都會增長乏力。

盡管市場開年利好，但現實很骨感。2023年大概率是世界經濟“風急浪高”的一年。經濟退潮后，誰在裸泳，一目了然。如易綱所言，國內經濟金融的一些風險隱患可能“水落石出”。

中央經濟工作會議明確要求，要更好統籌發展和安全，有效防范化解重大風險。多部委也對防風險做出專門部署。

有別過往，“持續推動金融風險防范化解”亦成為中國央行2023年前三項重點工作之一。

針對地方債風險，財政部部長劉昆近日接受人民日報采訪時表示，當前我國經濟恢復的基礎尚不牢固，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力仍然較大，外部環境動蕩不安。應對這些風險挑戰，要求我們加大財政宏觀調控力度，優化政策工具組合，在有效支持高質量發展中，保障財政可持續和地方政府債務風險可控。2018年以來，累計安排新增地方政府專項債券14.6萬億元。其中，2022年截至11月末，發行新增地方政府專項債券4萬億元。

據官方數據，截至目前全國政府債務余額占GDP的比重低于國際通行的60%警戒線，也低于主要市場經濟國家和新興市場國家水平，風險總體可控。

劉昆說，規范管理地方政府融資平臺公司，是防范地方政府債務風險的重要內容。財政部對此高度重視，主要做了三方面工作：一是持續規范融資管理，嚴禁新設融資平臺公司。二是規范融資信息披露，嚴禁與地方政府信用掛鉤。三是妥善處理融資平臺公司債務和資產，剝離其政府融資職能，防止地方國有企業和事業單位“平臺化”。

那么，債務壓力之下的政府如何選擇？從“遵義道橋銀行貸款展期20年”一事中，市場或許可見其端倪。

標普信評分析，此次銀行貸款展期后，預計遵義道橋下一步將繼續協調非標債務展期降息的落地，為債券的兌付騰挪空間。不過，標普信評認為，依靠金融機構對自身債務進行展期或重組只是一種用時間換空間的過渡手段，難以在根本上改善其信用質量，對債券投資者信心的提振也較為有限。遵義道橋目前還有近200億的債券余額，均將在3年內到期或行權，中短期來看債券償付壓力仍較大，其債券兌付或置換債發行情況仍存在一定不確定性。

“遵義道橋此次銀行貸款展期反映了當地政府在努力防范和化解城投企業債務風險時，對待城投企業的不同債務具有選擇性，此種方式也符合中央對地方化解債務風險的文件精神。”標普信評認為。

無疑，銀行貸款展期、力保公開債券，是地方政府多方權衡后的選擇。此次公告強調“本次銀行貸款重組不涉及公開市場債券，公司將嚴格按照募集說明書的約定，做好公開市場債券的償付工作”，標普信評解釋，這體現了政府的做法具有選擇性。

至于下一步的政策走向，“我們將進一步打破政府兜底預期，分類推進融資平臺公司市場化轉型，推動形成政府和企業界限清晰、責任明確、風險可控的良性機制，促進財政可持續發展。”劉昆稱。

標普信評1月9日發布的2023年城投信用展望報告預計，2023年中央政府將延續對地方政府隱性債務的嚴格監管，城投企業的融資環境預計仍將持續偏緊的狀態，在債務率較高或經濟財政實力弱的地區，再融資仍不樂觀。

標普信評報告認為，2023年城投企業仍將延續分化的趨勢，少部分尾部城投企業面臨的壓力仍較大，信用利差或債務違約的風險或將上升。在多方不利因素的影響下，這可能表現為尾部城投信用利差較高，或部分地區的票據或非標違約、銀行債務重組等事件增加，然而考慮到處置不同債務的難度與影響，政府和企業的做法具有一定的選擇性，這些城投企業短期內在公開市場債券實質違約的可能性較低。

“2023年部分尾部城投企業債務到期金額較大，存在一定的流動性壓力。云南、天津、貴州、甘肅等地區的弱信用質量城投企業面臨的壓力較大，需持續關注。”標普信評預計。

三

但不管怎樣，“得益于政策轉變，中國2023年將溫和反彈。”瑞士百達財富管理認為。

瑞士百達財富管理亞洲宏觀經濟研究主管陳東表示，鑒于經濟增長勢頭疲軟，2022年11月中國政府出臺了一系列旨在為房地產開發商提供信貸支持的新措施。我們認為，這些措施是自2021年底房地產危機爆發以來最強有力的政策支持。盡管由于結構性原因不太可能出現大規模反彈，但可能有助于在未來幾個月穩定房地產行業。政府近期從此前的新冠“清零”政策快速轉向經濟重新開放，確診病例和住院人數上升在短期內增加下行風險，但在疫情穩定后，經濟活動或會出現反彈。

“我們預計2023年中國經濟增長將溫和回升。我們對2023年中國GDP增速的預測維持在 4.5%，高于我們對2022年2.8%的預期。我們對2023年的整體通脹率預測為3.0%，高于2022年的2.2%。”陳東稱。

而上述大背景下，放眼全球資產配置，權益市場方面，瑞士百達財富管理認為，發達市場股票今年可能錄得低個位數的收入增長，但利潤率的壓力越來越大，將侵蝕每股收益的增長，使之略微轉為負增長。美國股票估值的壓力可能在今年持續。全球經濟如果出現積極變化(例如烏克蘭問題上達成某種決議)，將有利于估值相對便宜的新興市場股票。但在買入周期性更強的股票之前，可能更應關注防御性的新興市場股票。

瑞士百達財富管理繼續看好石油和天然氣股，其估值具吸引力，且有大量自由現金流，并派發穩定股息。也總體上看好醫療保健股，相信在溫和衰退之際，這些股票有望表現穩健(金融股也如此)。工業股方面，看好具有電氣化、能源效率和數字化等結構性驅動因素的公司。固定收益來看，隨著通脹緩和，長期美國國債將逐漸發揮作用，在經濟衰退之際重獲避險地位。預計10年期美國國債收益率將于今年在3.2%和 4.2%之間浮動，2023 年底將趨穩于3.5%左右。由于違約率可能攀升及高收益債券領域的浮動利率債務上升，更偏好投資級別債券，因為其提供具吸引力的票息，而無需承擔過大的存續期或信貸風險。在新興市場債券方面，仍傾向于選擇亞洲美元投資級別債券，同時，對新興市場本地貨幣主權債券保持中性立場并進行嚴格篩選。

大宗商品方面，瑞士百達財富管理認為，鑒于西方國家和中國的增長勢頭減弱，全球石油需求短期內可能難有起色，但歐佩克+減產應可為油價提供支撐。今年下半年，如果西方經濟體實現復蘇，應可為油價上漲創造空間。加之低庫存和有限的備用產能，有望令布倫特油價在 2023 年底達到每桶 115美元。

貨幣而言，瑞士百達財富管理分析，2022年底很可能標志著美元的高估勢頭見頂。雖然短期內不乏漲跌空間，但今年強勢美元顯著逆轉的條件已經成熟。

中國來看，結合央行最新數據，2023年寬信用的關鍵仍是居民和企業加杠桿，東吳證券

預計2023年宏觀杠桿率會上升到280%以上，中性條件下預計新增社融規模在34萬億左右。

可見，開年“冰、火”交融背后，有效應對各種風險和挑戰之外，金融數據暗示中國穩經濟的最大變量仍是“信心”二字 ；同時，政策上真正打通房屋銷售“梗阻”。有專家建議，不宜忽視或限制具購買力的居民之“住房改善”需求（宜支持居民購買‘第一套’以上的房屋）；如此，信心逐漸起來了，居民部門可能才愿意加杠桿，愿意去消費，甚至是買房……